我要先强调一个基本观点：中国的金融体系大概从2004年前后到现在，一直呈现一种受到抑制的态势。实际上存在很多金融抑制的方面，这里我集中介绍居民储蓄的实际收益所体现的金融抑制。储蓄实际收益是指一年期居民实际储蓄收益率减去消费者物价指数。1997年-2003年，一年期居民储蓄实际收益率平均为3%，从2004年初到现在，实际上是-0.5%。对中国人民银行来说，要保持居民储蓄实际收益率为正，完全可以做到，只要提高名义储蓄收益率即可。但实际上，2003年、2004年后，中国出现了政策上的逆转，即储蓄实际收益率由正转负。更有趣的是，在新政策下，出现了一种看似反常的现象，即家庭储蓄不减反增。这个反常之所以出现，是因为很多中国家庭属于所谓“目标储蓄者”，他们储蓄都有明确的目标，或为了医疗需要、养老需要，或为了子女的教育需要。当发现利率收入低的时候，他们并不会减少储蓄，往往反而会增加储蓄，以获取一点额外的收入。
接着的一个问题是，中国的家庭如何来配置或使用其储蓄？由于中国的资本控制政策，大多数家庭没有很多机会以自身财富去购买外币计价资产。同样，对很多中国家庭而言，股市不值得长期投资。过去10年，上证综合指数所反映的投资收益最多与通货膨胀打平。再说，股市还有很多波动、内部交易以及其他违规行为，所以吴敬琏会说中国的股市是赌场。面对这种赌场，很多中国家庭都会考虑风险，因为参与进去很可能血本无归。这些因素导致人们把住房投资视为优质投资，这就导致住房投资不断上升。当储蓄实际收益率是正的时候，住房投资只占gdp的5%，而当实际储蓄收益率为负的时候，住房投资就占到了gdp的8%，这个比例在去年已经占到10%。
关注中国经济的学者都认为中国经济的失衡很大程度上体现在中国投资的失衡上。过去，中国的投资占gdp的35%左右，而现在已经占到45%。仔细看数据就会发现，这个高投资率大多由房地产投资造成。有人说中国住宅物业在过去七八年中一直是中国经济增长的重要支柱，我同意这个看法。在我的著作中，我也专门提到过度依赖住宅物业开发，对中国经济构成了一个很大的宏观经济风险。这里需要解释一下，为什么对中国而言过度依赖物业开发是一个大的宏观经济风险。因为中国的政治经济结构与西方国家不同，它的问题表现方式及矫正手段也不一样。在西方国家，房地产泡沫更多地构成了金融部门的风险，但在中国会成为宏观经济风险。
不能再依赖房地产
过度依赖住宅物业开发对中国是一大宏观经济风险，因为：其一，与其他国家和地区相比，中国大陆住房投资占gdp的比重明显更高，2007年达到9%，最高时达11%。而这个峰值在美国是6%，印度是5%，中国台湾是4%。有人说中国是例外，这有一定道理，因为中国的城市化发展非常之快。但另一方面，我们必须注意到，2004年以来，中国城镇人口的增长反而变缓了，增速低于1997年-2003年之间的幅度。1997年-2003年底，中国城镇人口每年增加2500万，而2004年以来，每年的增长降到了1900万。
其二，房地产占中国国民经济的比重不可能再继续上升。1997年-2010年，在中国家庭财富的构成中，房产从原来占20%上升到占40%，储蓄则从原来占70%下降到占40%。在家庭财富构成中房产占到40%是个非常高的比重，美国在最高时也不过占到32%，而在金融危机后的今天，美国家庭财富构成中房产只占25%。所以，在未来5年里，中国的家庭财富构成中，房产所占比重不可能再上升，更不可能翻倍。事实上，中国家庭的总体债务在过去3年中上升比较快。2008年底，家庭负债率为30%，去年已经达到50%，部分因为房产抵押贷款，部分因为个人投资开办小企业。如果还要让房产在家庭财富中增大比重，一定会同时引发家庭负债率的进一步提高，反过来也会日益限制房产投资。
其三，从中国银行的角度看，2004年利率转负的时候，银行对整个房地产的放贷(包括对开发商和对购房者的放贷)占到了整个银行放贷的13%，去年这个比例上升到20%。如果银行确实想做好风险控制，应该很清楚不能再向房地产敞开更大的风险口。我们可以比较一下中国与西班牙的情况。在中国，银行总贷款已占到gdp的100%，其中房地产占到了gdp的25%，如今处于危机中的西班牙最高时曾占到30%。事实证明，在这一问题上西班牙绝对不是一个好榜样。
中国在房地产上的投资明显比其他众多国家都要高；家庭财富现在已经高度集中于房产，现在需要的是分散化；家庭在房产上的负债已经很高，不大可能再增加房产负债；银行在房地产上的贷款风险已经积累到了相当高的程度。这几个理由充分说明，中国单纯依赖房地产的增长模式是不可能延续的，中国经济增长不可能继续依赖房地产开发。
汇率干预，转嫁了负债
现在要问，为什么中国的利率政策会在2003年、2004年发生转折？这个问题非常重要，因为中国房地产的繁荣很大程度上是因为当时利率转负，这刺激了房地产的繁荣。要回答这一问题，我们必须把眼光放到经济的对外部门去讨论汇率问题。
1995年-2002年，人民币的实际汇率每年升值4%。但2002-2010年，人民币的升值幅度慢了很多，每年只有0.5%。升值幅度上前后两个阶段的差异非常重要，这直接影响到中国的经常项目。2004年之前，中国经常项目的盈余只占到gdp的2%，而2004年后，这个比例大幅增加，占到gdp的6%。就这些情况而言，中国与其他新兴经济体是一致的，即在可贸易产品部门，它的生产率有了上升，其在贸易中随之就会出现盈余。当人民币升值每年保持在4%时，就可以基本保持平衡，但如果明显低于4%就会导致中国在经常项目上积累越来越多的盈余。盈余比较多的国家一般应该明显升值其货币，但人民币的升值幅度后来反而下降了。
这里最主要的原因是2003年、2004年后，中国人民银行对外汇市场进行了更大幅度的干预。所以，1990年和2005年之间，中国的外汇储备年增幅在3%~4%之间，但之后年增幅明显提高，最高时达到9%。这样的态势实际上对央行构成了巨大的挑战。央行最大的职责是保持价格稳定，但从上个10年中期开始，为控制人民币升值幅度，央行进行了大规模的外汇市场干预，这导致了大量的对冲，使得人民币的供应量明显增加，而这自然会影响价格稳定。央行采用两个机制进行大量的对冲操作。一是卖出央行票据。2004年初，央票为零，而2004年底央票总值已占到gdp的10%。二是提高法定银行准备金率。在前一阶段，央行规定的准备金率尚比较正常，在7%、8%左右，但2004年后越来越高，达到了13%，在2011最高时达到21.5%。就现在而言，法定准备金率依然很高。
大多数中国经济观察家尤其是外国人，总是看到中国3.2万亿美元的巨额外汇储备，但往往忽略一个事实，即央行进行大规模干预时造成了巨额的负债。冲销之后造成的对冲负债从前一阶段占gdp的20%，放大到现在阶段占gdp的40%。中国的外汇资产固然可以赚钱，然而，央行因为其对冲行为，在利息上要支付很大一笔钱。当然，央行可以转嫁利息负担。