在信息分散的条件下，现代金融经济学所描述的资本市场均衡是所谓的理性预期均衡。因为价格反映了行为主体的私有信息，所以理性的交易者会同时根据自己的私有信息和市场出清价格所反映的其他人的私有信息来进行交易，资本市场在价格充分反映所有私人信息的水平上出清。理性预期均衡在资本市场的表现就是市场的信息有效，“有效市场假说”正是以此为其微观理论基础。完全理性的交易者是理性预期均衡的逻辑起点，但是仅仅考虑完全理性的交易者的行为可能导致完全揭示信息的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至根本不存在。这就是所谓的格罗斯曼-斯蒂格利茨(Grossman and Stiglitz, 1976,1980)悖论。具体来讲，在完全竞争的市场上每个交易者都是价格的接受者，单个交易者的行为并不能影响资产的价格。如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有搭便车的动机，所有的交易者都不去收集信息而仅仅通过价格来推测信息，此时的均衡价格中不会包含任何私人的信息。没有私人信息的均衡也是不稳定的，因为资产价格取决于交易者对未来收益的预期，未来收益的随机性会诱使交易者去收集信息以减少未来的不确定性，从而提前知道价格的未来趋势，获得信息的报酬，所以在价格中必然要反映交易者的私人信息。

格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论导致理性预期均衡陷入难于自圆其说的困境，有效市场可能并不是资本市场的真实特征。从主观预期效用的价值判断到理性预期的资产价格形成机制，现代金融经济学的研究越来越依赖于金融行为主体的行为特征——偏好、效用、自然状况的主观概率估计、理性预期以及信念的更新过程，资产价格的形成也从基础价值推动逐渐演变到信息推动和信念推动的方式。然而在现代金融学对行为主体的信念的形成是以理想的未被验证的公理化形式给出的，行为主体的所有行为特征都被理性化了——行为主体的偏好是理性的，效用是以主观概率为权重以收益为对象的预期效用，信息按照贝叶斯法则更新行为主体的信念。现代金融理论已经发现了推动价格变化的真正原因在于行为主体的信念变化，然而对信念的简单处理方式却使得该理论不仅在理论体系上陷入难于自圆其说的困境也无法解释许多市场行为的异常。对行为主体的信念的进一步研究是金融学实现再一次理论飞跃的关键。

噪音交易及其产生的原因

行为金融学对传统金融理论的突破首先是放弃了完全理性的交易者假设，在金融研究中引入噪音交易。布莱克(Fischer Black, 1986)在定义“噪音交易”时将之与信息基础上进行的交易相比较，因此噪音就是一种“剩余类别”（Residual Category），所有不是根据理性的预期效用最大化来进行的交易都被归为噪音交易。“进行噪音交易的人就是愿意交易，即使从客观的观点看他们最好不这样做。也许他们认为他们的交易基础是信息而不是噪音。或许他们就是喜欢交易。”噪音交易为金融学模型中增加了除自然状况的不确定性之外的另一个不确定性来源，金融资产的价格不仅受到自然状况的不确定性的影响也反映着市场参与者进行噪音交易产生的错误定价(mispricing)。噪音交易的产生源于现实中市场参与者的价值判断和交易决策同理性交易行为的偏差。随着实验经济学的发展和心理学的研究成果应用于金融学研究，噪音交易产生的原因得到更深入的研究。赫施雷佛（David Hirshleifer,2001）在最近的一篇关于投资者心理和资产定价方面的综述文章中认为绝大多数的价值判断和决策偏差可以由三种基本的因素来解释：经验推断型简化(heuristic simplification)，自我欺骗(self-deception)和情绪性失控(emotional loss of control)。

经验推断型简化是对现实投资者在不确定性条件下的决策方式的一个总概括。由于人类的注意力、记忆力和处理信息的能力是有限的，所以现实中的投资者只能够获得和处理部分信息，人类潜意识的联想也导致投资者对信息的有选择的接收。因此现实的投资者并不是基于精确的预期效用计算来进行交易，而是凭借以往的经验来选择和处理信息。现实的投资决策过程与理性的投资过程之间的差异导致噪音交易的产生。

投资者选择信息的一个重要标准是显著性和获得便利性(salience and availability)。信息的显著性是指该信息容易吸引投资者的注意力或者善于唤起投资者对历史回忆的联想。信息的获得便利性意味着该类信息曾多次被传递给投资者能够马上唤起记忆。信息的显著性和获得便利性都是指信息的表达形式，同样的信息以非显著或非便利的形式出现时可能不会被投资者接受。因此，当包含着未被投资者接收的信息的事件出现时市场会对此事件反映不足，而当此信息的结果出现之后市场将会反映过度。

光环效应(halo effect)是投资者选择信息的另一种方式。光环效应表明如果某人喜欢另外一个人的某一个方面，他就会认为这个人在其他方面也会很出色，即使这两方面没有必然的联系。在资本市场上，人们往往认为有着良好盈利前景公司的股票将来会有较高的风险调整收益，其实公司的成长前景和股票的风险调整收益没有必然的关系，后者平均来讲应该等于零。如果投资者因良好的成长前景而钟情于成长型股票，将会导致该股票价格高估。

投资者对信息的反应也和历史经验有关。心理账户(mental accounting)是投资者处理信息的一种重要方式。在实际投资决策中，投资者潜意识地把各种金融资产分类置于不同的心理账户中，并记录各个账户的盈亏。当关于某类资产的新信息到来时，只在相关的账户中进行处理，新的信息不一定影响投资者的全部的资产头寸。当投资者根据不同心理账户进行投资决策时，会更倾向于结清盈利的账户而持有亏损的账户，表现在资本市场上就是所谓的处置效应（disposition effect）。设置参考点（reference point）是投资者处理信息的另一种方式。按照参考点的不同设置方式投资者的行为表现出锚定调整、后悔厌恶和损失厌恶。锚定（anchoring）是指决策者的信念过分的受到初始信息的影响，当信息到来时对信念的调整是不充分的，由初始信息形成的信念是其所设定的参考点。后悔厌恶(regret averse)是指为了避免后悔所带来的痛苦，投资者在使用新信息作行动决策时不仅考虑行动的后果还要参考其他可选择的行动的结果，特别是现在的处境。如果采取行动的收益不是足够的大，投资者宁愿保持现状而忽略新的信息。损失厌恶(loss averse)是指投资者以收益等于零为参考点，在损失和收益的数量相同的条件下，损失带来的痛苦高于收益带来的快乐。投资者对关于损失的信息会更敏感。

投资者形成和更新信念往往采用代表性的经验推断（representativeness heuristics）方法. 人们在不确定性的情形下会抓住问题的某个特征直接推断结果而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下代表性法则能帮助人们迅速抓住问题本质进而推断出结果。但有时也会造成严重的偏差。卡尼曼和特维斯基(Kahneman and Tversky，1979)揭示了人们利用代表性的经验推断方法形成和更新信念时存在的两个严重偏差：其一是过于注重事件的某个特征而忽视了其出现的无条件概率，从而引起信念的偏差；其二是忽略了样本大小对推理的影响，认为小样本也会反映出母体的特征，即“小数定理”。如果人们不知道数据的产生过程，则会利用非常少的数据尽快地进行推断。如果人们事前知道产生数据的过程小数定律将产生反向调整的“平均法则”。

除了信息在信念的形成和更新会产生噪音交易之外，投资者的决策时的情绪也可能导致不理性的决定，情绪高涨时对未来会更乐观，情绪低落时对未来会更悲观。投资者的自我控制能力——时间偏好也可能与理性的时间偏好不一致。传统经济理论中的时间偏好是时间一致的，以指数递减的贴现率来表示。而有关的实验表明人和动物的时间偏好不是时间一致的，贴现率呈现双曲线形式。

如上所述，噪音交易的产生主要是因为现实中的交易者接受和处理信息方式不同于完全理性的交易者。如果市场上存在理性的交易者，则理性交易者的交易策略必然会优于噪音交易者的策略，那么噪音交易者或者被理性交易者榨干最后一分钱而出局，或者通过学习而成为理性交易者，总之市场的噪音交易应该越来越少。然而，噪音交易及其导致的市场异常并没有消失的迹象，噪音交易必然有其持续存在的机制。德隆等(De Long et al.,1990)在只存在噪音交易风险的条件下描述了噪音交易者通过自己创造的风险而获取补偿的方法而获得生存的机制。另一方面，交易者的自我欺骗(self-deception)导致噪音交易者不可能通过学习转变为理性交易者。

自我欺骗是人们减轻认知不协调(cognitive dissonance)所带来的痛苦的一种本能，也就是采取各种方式来维护自己所作决策的正确性。自我欺骗通过两种方式来实现：有偏自归因(biased self-attribution)和寻求确认(seeking for confirmation )。有偏自归因表明人们总是倾向于把好的结果归因于自己的聪明决定，把坏的结果归因于外界环境。这种学习方式直接导致了人们的过度自信而不是准确的自我评价。寻求确认是有偏自归因的辅助机制，为了维护自尊人们总是按照同自己的先验信念相一致的模式来搜集信息、解释模棱两可的事件。有偏的自归因通过这种机制实现增强。

在证券价格的行程中引入噪音交易使得我们对真实的价格形成机制有更深入的认识，然而交易层面的变革还不足以导致金融学分析范式的转换，价值判断标准的革新才能真正将金融学带入一个新的范式之中。卡尼曼和特维斯基提出的前景理论(Prospect theory)正是这一范式转换的中枢。

前景理论和新的金融学分析范式

使用噪音交易的概念可以解释或描述一些市场的异常现象，但是要以噪音交易来构建新的金融分析基础可能导致理论体系的混乱。查阅早期的行为金融学文献，我们发现在行为金融学发展的初期阶段，几乎心理学和实验经济学中发现的所有的人类认知偏差都曾经被用于解释某个特定的市场异常现象，研究的基本思路就是要发现导致市场异常的噪音交易，并用某种认知的偏差来解释它。在很长一段时间里，行为金融学难以构成清晰的规范的研究体系，因此而不被主流经济学所接受。噪音交易不可能像预期效用理论支撑起现代金融经济学体系那样给新兴的行为金融学提供基础。虽然投资者的信念在金融资产的价格形成中有着十分重要的地位，但是从理论研究的角度来看，在金融分析中引入非理性的信念形成和变更方式还构不成对传统分析的根本性革命。而卡尼曼和特维斯基提出的前景理论(Prospect theory)在金融分析中正在逐步取代预期效用理论，金融资产的前景而非预期效用成为投资者的价值判断标准。投资者的偏好或价值判断标准的变革才真正使得行为金融学大有取代现代金融经济学之势。